原标题：【公司深度】宝通科技：游戏出海区域化发行龙头，向全球研运一体化起航【天风传媒文浩团队】

  宝通科技2000年以传送带业务起家，16年3月收购移动在线游戏全球发行和运营商易幻网络66.66%股权进军手游出海发行，于18年8月完成易幻所有股权收购。受易幻并表及《六龙御天》、《三国志M》等头部游戏带动，18Q1-Q3营收15.47亿元，同增32.20%；归母净利2.22亿元，同增38.04%，扣非归母净利2.19亿元，同增39.26%。因手游发行业务并表及海外发行经验积累，盈利能力持续提升，18Q1-Q3毛利率55.43%，同增5.71pcts，净利率15.66%，同增0.87pcts。18年全年归母净利预告指引2.65亿~3.09亿元，同增20%~40%，符合我们预期。

  国内游戏进入存量市场，互联网行业用户红利减退。监管部门积极引导游戏行业供给侧改革，版号实行总量限制，鼓励游戏原创精品的研发，支持传承中国优秀文化的游戏内容出海。中国自研游戏在国际市场认可度提升：根据App Annie，18H1中国公司海外游戏下载量15亿，较17年底增长25%；中国公司的海外游戏用户总支出26亿美元，较17年底增长23.8%。我们对竞争格局进行梳理，App Annie 18年中国发行商出海收入易幻网络排名第9，区域化发行第1，具备发行经验及资金实力，有望继续开疆拓土。

  1）确立区域化发行与全球化研运一体双商业模式，开创出海发展新局面。2017-2018年间，公司投资了落鱼互动、HIHO、蓝滴信息、C4CAT等多个优秀游戏研发公司和海外发行公司，我们对公司近两年对外投资进行详细梳理，发现公司通过投资进行产品定制、联合开发等加强内容合作和获取。

  2）公司海外发行的S级游戏数量以及可触达的流水天花板不断的提高，18-19年业绩预计有高增长，我们预计19Q1净利增速在40-50%的范围。18Q4《我叫MT4》（11月22日港澳台上线日韩国上线）等高质量S级手游上线将进入利润回收周期。

  目前公司正在进行1~3亿回购计划，截至18年底已回购1.52亿元，彰显管理层信心。我们预计公司18-20年归母净利润分别为2.81/3.43/4.15亿元，同比增长27%/22%/21%，对应估值为17x/14x/11x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为18x/14x/12x，考虑公司立足海外发行，并往产业链上游完善全球研运一体化布局的战略合乎行业发展的新趋势，我们维持前期目标价，维持“买入”评级。风险提示：

  2000年，以传送带业务起家，从事各类高强力橡胶输送带的研发、生产和销售。2009年12月宝通科技挂牌创业板上市，是A股首家上市输送带有突出贡献的公司。受宏观经济影响，传统行业景气度逐渐下行，公司积极进行新领域的探索与转型。2016年3月，公司通过发行股份及支付现金方式购买易幻网络66.66%的股权，累计持有易幻网络70%的股权，正式进军移动游戏领域，布局移动游戏发行及运营。2016年7月，公司公告设立宝通辰韬互联网产业投资基金合伙企业，加速互联网领域的横向和纵向布局。经过多次收购，公司于

  18年8月完成对易幻网络最后5.8%股权的收购，当前易幻网络已成为宝通科技的全资子公司。易幻网络是国内领先的移动在线游戏的全球发行和运营商，自2012年成立并进入移动游戏发行市场至今，公司已将上百款国内的游戏作品发行到港澳台、韩国、东南亚、欧美等多个游戏市场并取得较高的市场占有率，其基本的产品包括：《三国志M》、《万王之王》、《我叫MT4》、《六龙御天》等。2018

  年，除了原有发展成熟的韩国、东南亚、港澳台地区外，公司在日本、欧美等细分区域市场也建立了成熟的发行推广团队。在上述单“区域化”市场取得优秀的经营业绩的前提下，易幻网络进一步扩大市场份额，投资了落鱼互动、HIHO，加大了拓展欧美市场的力度，同时推出多款全球同服的移动网络游戏，不断升级盈利模式，逐步形成了业务产品上“区域化”与“全球化”的运营模式。同时，公司拓展新业务，挖掘优秀的游戏研发公司，投资了蓝滴信息、C4CAT，拓宽了易幻网络全球化游戏内容的供应渠道，探索合作新模式，逐渐涉足游戏研发业务。打造以产品、市场、用户为导向的研运一体的生态体系，形成生态体系内良性协同。目前，宝通科技已逐步形成“移动互联网业务+现代工业散货物料智能输送及服务”双主业的经营模式，未来立志成为国际领先的“区域化”发行与运营和“全球化”研运一体并重的移动网络游戏公司。

  2018年8月30日，公司实际控制人为董事长包志方，其个人持有宝通科技22.75%的股份，加上西藏信托计划合计持有24.95%的股份。二股东为牛曼投资持股16.98%，实质为易幻网络创始人（蓝水生、刘冬梅）持股，其中有6737万限售股将于2019年4月29日解禁，属于16年上市的首发后机构类限售股。目前大股东包志方质押率为69.5%，二股东牛曼投资（易幻网络）为100%，质押风险较低。

  宝通科技以及子公司易幻网络拥有优秀业绩记录的强大管理团队，通过多年专注深耕移动网络游戏海外市场，管理团队能够更准确把握行业的风向和命脉。管理团队能够长期保持稳定，2016年收购时协议保证易幻网络核心经营管理人员（包括但不限于蓝水生、杜潇潇、张利乾等），在目标公司的离职时间不得早于2019年12月31日。

  公司围绕移动网络游戏发行及运营业务和现代输送服务业务两个业务共同发展。一方面，公司致力于加速推进移动互联网业务的发展，布局移动网络游戏发行与营运的完整产业链，并通过投资及挖掘优秀游戏研发公司（提塔利克、朝露科技等），逐步涉足游戏研发业务；另一方面，公司确保夯实现代输送服务业务市场，构建公司多元化可持续发展的企业生态系统，为公司的可持续发展打下坚实的基础。

  1.3.1. 易幻网络以区域化发行为突破口，布局全球化研运一体发展，是公司业绩增长核心

  公司的控股子公司易幻网络是中国领先的移动网络游戏的全球发行和运营商。易幻网络自成立之初就一直专注于中国移动网络游戏的海外发行和运营，并在韩国、东南亚、日本、港澳台、欧美等细分区域市场建立了成熟的发行推广团队并取得优秀的经营业绩，在上述细分市场成功发行上百款国内知名移动网络游戏作品。

  易幻网络发行和运营游戏类型涵盖了战争策略类、角色扮演类、休闲竞技类、模拟经营、

  MMO、MOBA等多种类型，主要的产品有:《권력:THERULERS》(《权力与荣耀》)、《最终幻想:觉醒》(《FINAL FANTASY AWAKENING》)、《剑侠情缘》、《御剑情缘》、《诛仙》、《六龙御天》、《圣堂之战》、《天下》、《三国志PK(一统天下)》、《天天炫舞》等头部游戏。

  16/17/18年净利润分别为1.55亿/2.02亿/2.62亿，业绩对赌方蓝水生及其旗下的牛曼投资。根据公司业绩完成情况的专项说明，易幻2016、2017年均超额完成目标，2016年完成率为111.65%，2017年完成率为100.76%，我们预计18年易幻网络也将超额完成承诺业绩。2018H1受益于《三国志M》、《权力与荣耀》等头部游戏出色表现，易幻网络实现营收6.55亿，同比增长36.65%，毛利率68.3%，较同期增长5.75pcts，实现净利润1.36亿元，同比增长44.30%。

  《三国志M》韩语版是由星辉天拓游戏研发，易幻网络发行的SLG游戏，于2018年3月14日在韩国市场正式上线亿元，单日流水破百万美金。4月份便进入海外App Store &Google Play中国手游收入TOP30榜单，且位列第七。《三国志M》制作精良，具有以下三方面的竞争优势：一是产品质量优异，当地匹配程度高。二是玩法创新性强。三是游戏推广包装精良，由易幻网络邀请韩国著名小说家代言。

  2018年11月8日，由祖龙娱乐研发，易幻代理发行韩国地区的《万王之王》韩语版正式上线月国内上线天稳居国内App Store游戏畅销榜TOP10。游戏自测试阶段起就受到大量韩国用户的高度关注，上线后榜单成绩一路飙升，韩国iOS畅销榜峰值排名第2，截至1月20日最新排名第8，依然保持亮眼成绩，也成功获得Google Play首页推荐。

  年10月获得该游戏在港澳台和东南亚地区的发行授权，目前《我叫MT4》繁体版已于11月22日在港澳台地区上线，香港地区iOS畅销榜峰值排名第6，台湾地区iOS畅销榜峰值排名第7。

  大型3D实时国战类手游《六龙御天》是由祖龙研发的一款三国题材MMORPG手游，国内又名《六龙争霸》，易幻网络负责《六龙御天》的韩国地区及港澳台地区发行。《六龙御天》技能特效炫丽，打击反馈到位。游戏互动途径多样，其中多人实时同屏国战玩法为游戏一大卖点，游戏在国战游戏中表现突出。易幻2015年底在港台地区代理发行《六龙御天》

  ，上线便取得霸占iOS畅销榜前三、Google Play畅销榜前三的好成绩，同时连续30天位于Google Play榜首，超过120天位于iOS榜首。

  1.3.3. 现代输送服务业务转型升级，营收及毛利率双向提升带动利润增长

  宝通科技是由传送带业务起家，是国内领先的高强力橡胶输送生产及工业散货物料输送系统总包服务一体化提供商，专注于各类高强力橡胶输送带的研发、生产、销售与服务。

  在生产销售端，公司生产销售各类有耐热、耐高温、阻燃、节能环保、高强度及特种功能的钢丝绳芯输送带、织物芯输送带和特种结构输送带，广泛应用于矿产开采、钢材冶炼、建材水泥、港口码头、火力发电等行业，能适应各种输送的苛刻环境，市场占有率稳居全国前列，并远销海外。

  在服务端，公司提供效率更高、装置更加灵活、服务更加专业的输送系统整体解决方案，全面整合产品、技术、管理等资源，提供从选型、设计、生产、安装、维护、保养、更新、替换、升级至废弃回收的一揽子运营服务。

  2018年传送带生产销售业务进行产品结构优化，业务转型升级，2018H1实现营收3.34亿元，同比增长25.18%，毛利率提升2.5pcts，能基本保持业绩平稳增长，为上市公司贡献业绩。

  宝通科技 2015~2017 年营收增长迅猛，其中2016年受易幻网络 66.66%股权并表以及易幻网络头部游戏《六龙御天》带动出现营收超高速增长（同比 211.7%），2017年在高基数情况下仍能维持8%的增长，2018年前三季度实现营业收入15.47亿元，同比增长 32.20%，业绩增长符合年初预期，主要系游戏海外发行需求上升，头部S级游戏《三国志 M》、《豪门足球》等海外发行带来的业绩增幅。

  分业务来看，18H1公司手游运营业务营收合计6.55亿，较去年同期增长36.65%，占总营业收入66.2%，自16H1以来手游业务占比持续提升（由于16H2《六龙御天》表现突出，公司手游业务营收占比达68.5%的峰值）。18H1公司输送带制造业务营收合计3.34亿，较去年同期增长25.2%，占总营业收入33.8%，面对复杂的国内外政治、经济环境，输送带制造业务转型升级，优化产品结构，推出降本增效措施，降低生产经营管理成本，能稳定为公司贡献业绩。

  宝通科技2016年3月完成易幻网络66.66%股权的并表，以及易幻网络16年3月上线%股权并表营收保持高增长，因前期核心游戏《六龙御天》流水下降，且无新头部游戏提振，2017Q2营收同比下降，2017Q3营收再次回升，同比增速达到15.1%，系上线《权力与荣耀》、《最终觉醒》等新游戏带动，《权力与荣耀》17年7月在韩国上线后第二天就登顶免费榜第一，《最终觉醒》17Q3印尼iOS、Google Play双畅销榜稳定排名前三。2018Q2/Q3受益于3月上线的S级新游《三国志M》，海外成绩亮眼，营收同比增速分别达到47.8%/31.6%。我们预计18Q4~19Q1营收依然保持30%~50%的高增长，主要由于18年11月上线韩文版《万王之王》以及繁体版《我叫MT4》表现突出，《万王之王》上线后韩国iOS畅销榜峰值排名第2，截至1月20日最新排名第8，《我叫MT4》1上线后香港地区iOS畅销榜峰值排名第6，台湾地区iOS畅销榜峰值排名第7。

  受到《三国志M》、《豪门足球》等S级游戏提振作用影响，公司2018前三季度净利润大幅提升。2018Q1-Q3归母净利润2.22亿元，同比增长38.04%，扣非归母净利润（内生）2.19亿元，同比增长39.26%。

  公司18年业绩预告披露2018年全年归母净利润预告指引2.65亿~3.09亿元（其中非经常性损益小于900万元影响较小），同比增长20%~40%。根据我们的拆分，18Q4预计实现归母净利润0.43亿~0.87亿元，同比增长-28.33%~45.00%。18年易幻网络逐步扩大移动网络游戏全球发行、营运业务市场规模，公司发行的《삼국지M》（三国群英传）、《CMM Champions Manager Mobasaka》（豪门足球）、《九州天空城》、《食之契约》、《武林外传》等多个爆款游戏为公司业绩增长提供支撑。同时，2018年四季度发布了S级产品《我叫MT4》、《万王之王》等产品，为2019年业绩稳步增长奠定了良好的基础。

  分季度看，归母净利润增长趋势与营收增长趋势也基本相同。我们预计宝通科技18Q4归母净利润与17Q4基本持平，17Q4有《权力与荣耀》、《最终觉醒》等头部游戏释放业绩，18Q4《万王之王》、《我叫MT4》等推广成本较高，进入19Q1《万王之王》、《我叫MT4》等游戏将进入利润释放周期，预计同比增长超40%。

  18Q1-Q3整体毛利率55.43%，同比上升5.71pcts，净利率15.66%，同比上升0.87pcts，我们认为公司在S级/A级头部产品的海外发行议价能力在增强，且国内政策压制导致出海成为内容商的强诉求，海外发行商在产品上有更多的选择。

  分业务来看，手游运营业务毛利率稳定在60%以上，且持续提升，拉动公司整体毛利率增长。2016-2017年公司传送带业务毛利率较为稳定，2018年上半年进行业务升级转型、产品结构优化，毛利率有所提升。

  公司18Q1-Q3销售费用4.85亿，同比上升52.38%，销售费用率同比上升4.15pcpts至31.36%，主要系子公司易幻网络渠道费及游戏推广费增加所致；管理费用（已将研发费用按同口径调整回管理费用中）1亿，同比增长21.83%，管理费用率同比下滑0.55pcpts至6.43%；财务费用0.12亿，同比增长473.83%，财务费用率同比增长1.05pcpts至0.78%，主要系公司贷款利息（18年新增1.15亿银行借款）及汇兑损失增加所致。

  从资产负债表项目来看，公司应收账款18年前三季度为4.41亿元，同比下降7.08%，近三年应收账款保持平稳，远低于营收增长幅度，主要由于公司手游发行业务下游为Facebook、GooglePlay等大型渠道商，信用状况良好。应付票据及应付账款18年前三季度为3.36亿元，同比上升21.92%，主要系游戏发行业务增长导致的游戏授权金、分成款及代扣税金的增加。

  从现金流量表项目来看，18年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.68亿元，同比增加14.27%，营收占比10.9%相对稳定；18Q1-Q3投资活动产生的现金流量净额为-4.05亿元，同比下降224.91%，主要原因系公司支付易幻网络股权收购款所致；18Q1-Q3筹资活动产生的现金流量净额为1.12亿，同比下降91.41%，主要系公司贷款增加所致。

  2018年3月，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，版号审批暂缓。2018年6月，游戏备案入口全面关闭。2018年12月，中宣部旗下网络道德委员会成立，对有争议的网络游戏进行道德评议，为管理部门提供决策参考。2018年12月29日起，版号重新逐批发放，版号审批恢复正常化。

  版号审批恢复后，行业依然面临“原创能力不足、文化内涵缺失、价值导向偏差、社会导向落实不到位的问题”（中宣部出版局冯副局长12月21日游戏产业大会发言原话），监管部门将持续引导行业供给侧改革，版号数量实行总量限制，侧重于引导高质量的代表中国文化内涵的游戏原创佳作的研发，以及支持传承中国优秀文化的游戏内容出海，短期看将考验头部公司在新监管环境下的产品系列调整适应能力，也表明出海是政府支持的大趋势。

  根据Gamelook统计，实质活跃的游戏运营商数量不足1000家，总量调控新政将逐步在2019年的游戏市场兑现，理论上每家游戏发行商平均能分配到不足5款有版号游戏，考虑到市场的贫富不均，和实际产品通往商业化的损耗（3/4产品出现测试数据差、产品不合格等因素），实际每家发行商平均可发行有效游戏可能也就1-2款。从严的政策使国内游戏市场承压，促使中国公司瞄准广阔的海外市场，游戏出海成为中国游戏发展的新契机。2.2. 政策支持新高度，打造中国游戏文化品牌

  在游戏产业大会上，“加大力度让中国游戏走出去，中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌”，被冯副局长、音数协孙理事长、海南省委常委宣传部肖部长多次提起。我们在前期报告中多次建议大家重视游戏出海细分领域，认为游戏出海已被提升至一个新的战略高度，或将迎来3年红利期。

  2018年2月6日，《人民日报》推出专题文章——《中国游戏世界着迷》，对国内文化企业在游戏领域的海外发展业绩进行了肯定，人民日报认为“

  中国自主研发游戏的海外影响力和市场地位都在提升，目前中国已经成为名副其实的游戏输出大国”。另外，文章对中国游戏善于融入“中国元素”，传播中国文化的做法进行了肯定。《人民日报》认为：“与影视、文学、动漫等其他文化产品相比，游戏的强互动性使其不是单向地输出，而能在与玩家的高频互动中形成浸入式体验，从而提升文化代入感。11月30日，人民日报海外版发表《国产游戏加速“出海”》，解读了国产游戏加速出海的趋势，同时还肯定了中国游戏作为文化输出载体的重要作用。“近年来，中国游戏产业发展迅猛，众多国产游戏不仅吸引国内玩家，同时也风靡海外。

  不论是游戏数量、下载量还是综合收入，国产游戏‘出海’在各方面都表现不俗。”

  2.3. 海外游戏市场广阔，中国游戏认可度提升，不断打破出海天花板2.3.1. 海外游戏市场增速快，市场广阔，中国公司正积极布局欧美日韩主要游戏市场

  2018年中国游戏行业游戏内容存在无法追赶用户需求的现象，加上高活跃用户数的吃鸡类游戏并未实现收入变现，叠加版号问题的影响（主要在18Q4开始逐步体现），导致18年行业增长乏力。

  2018年游戏行业规模为2144.4亿元，同比增长5.3%，较2017年 23.0%的增速较大幅度下滑，达到十年来行业增速的最低值。而根据Newzoo10月最新数据，

  2018年全球游戏市场规模为1349亿美元，同比增长10.9%，远高于中国游戏市场增速，预计2017-2021年，全球游戏市场规模将以9.3%的年复合增长率增长，到2021年将达到174亿美元。

  2018年中国游戏市场规模为344亿美元，同比增长6.1%，占全球游戏市场比例为25.5%，海外游戏市场潜在空间广阔。

  分区域看，根据Newzoo数据，除中国外，美国为全球游戏收入最高的国家，2018年预计收入为304亿美元；日本预计收入为192亿美元，韩国预计收入为57亿美元。

  在移动游戏市场规模方面，美国、日本、韩国分别位列全球第2/3/4位，付费移动玩家人均年消费分别位列第8/1/3位，市场发展相对成熟；根据Newzoo的预测，未来，美国、日本、韩国2018-2021移动游戏市场规模复合增长率达11.6%/4.8%/9.2%，有较大的发展机会。中国在这三个主要的移动游戏市场已有布局，根据，2018年，美国、日本、韩国系中国公司海外游戏市场贡献排名前三，中国游戏在对应市场的市场占有率分别为9%/9%/17%。

  近几年，中国游戏公司开始面向海外市场，不断提高自研游戏出海比例。根据《2018年中国游戏产业报告》，中国2018年自主研发游戏海外市场实际销售收入为95.9亿元，同比增长15.8%（v.s.2017年14.5%），在国内游戏行业整体低迷的情况下，中国游戏出海表现亮眼，仍然保持两位数增速，高于中国与全球游戏行业增速。

  自研游戏出海收入不断提高，出海销售成为趋势。在国内游戏市场受限的情况下，出海销售成为游戏公司发展的新的机会，拥有出海能力的头部公司抓住机会拓展海外市场，中小企业也积极谋求出海道路，

  随着中国游戏品牌力的提升，游戏出海为中国游戏行业发展拓展新的增长点。而原本具有海外发行渠道优势与用户经验的公司，在出海市场中拥有先发优势。

  中国自研游戏下载量与海外收入齐升，头部游戏流水天花板不断突破，成熟市场中国游戏排名及收入不断提高，体现出中国自研游戏在国际市场认可度的提升。根据App Annie 数据，2018H1总部在中国的公司的海外游戏下载量为15亿，相较去年年底增长25.0%；中国公司的海外游戏用户总支出为26亿美元，相较去年年底增长23.8%。

  上市公司中，世纪华通旗下FunPlus、IGG、网易、智明星通、腾讯、易幻网络等处于中国APP发行商“出海”收入榜的第一梯队。

  2019年，在政策的支持下，有出海能力的公司红利期已到。目前产业竞争格局主要分为：全球化发行、研运一体化： FunPlus、IGG、网易、智明星通、三七互娱、游族网络等；

  排名前8的公司都是全球化发行、研运一体化的公司，其中出海收入排名第一的Funplus是世纪华通旗下的点点互动，18年发行的自研游戏《火枪纪元》、《阿瓦隆之王》在Sensor Tower的18年中国手游出海排名中排名第3、第5；出海收入排名第二的IGG的《王国纪元》以4.2亿美元的收入登顶出海手游收入排行榜；排名第三的网易的《荒野游戏》以3.8亿美元收入在18年中国手游出海排名中排名第2；排名第四的智明星通为中文传媒旗下公司，其《列王的纷争》在18年中国手游出海排名中排名第4；排名第五的腾讯《PUBG Mobile》《王者荣耀》分别位列中国手游出海排名中排名第6、第14。龙悦创动深耕末日题材，游戏类型以SLG为主，代表作《末日争霸：丧尸之战》、《末日之城》分别位列中国手游出海排名中排名第16、第23；友塔游戏专注于成为全球区域性质的开发商和发行商，SLG游戏《黑道风云》中国手游出海排名中排名第8；龙腾简合以中东地区为核心，其《苏丹的复仇》在中国手游出海排名中排名第12。

  3. 投资观点：立足于区域化发行，布局全球研运一体化，纵向完善手游出海产业链

  资金实力：出海发行成本更高，大部分的游戏厂商都依靠燃烧大量经费和人力时间获取成功；宝通科技18年三季报显示公司账上资金有5.3亿元，根据第一章财务分析，公司经营性现金流也保持稳定，资金实力雄厚；

  内容获取能力：易幻网络和腾讯、网易、完美、祖龙、盛大等国内大厂存在合作关系，并有很多发行成功的案例，例如祖龙游戏研发的《六龙御天》、完美世界的《武林外传》、《烈火如歌》等多款游戏在海外几个主要市场的成功，为易幻网络树立起良好的品牌形象，在国内研发商和海外渠道商中形成了专业、高效的品牌优势，使公司能够较容易地接触并获得国内头部游戏公司的S级产品，确保其海外发行成功的可能性；

  团队经验：需建立专业的本地化团队，尽量不用外包，对当地的语言、文化、用户习惯等都有特别深入的了解。易幻网络在目标市场建立办公室或者分公司，除了已经在港澳台、韩国和东南亚等国家和地区成功开展业务以外，易幻网络已经在日本组建运营团队，成功打入日本市场，并已经开始与当地支付渠道、广告渠道等本地化资源进行合作，已经开始根据目标地区的历史背景、文化特点、用户偏好、付费习惯等制定营销和运营。此外，易幻网络正在积极寻找北美和欧洲地区的潜在产品资源和合作伙伴，积极开拓北美和欧洲地区的移动在线游戏市场；

  渠道优势：目前国内出海厂商主要还是依靠买量，与海外渠道保持良好合作关系的厂商具有竞争优势，易幻网络与Facebook、Google、Twitter、Line、Kakao、DeNA等国际知名公司形成长久深厚互信的合作关系，无论是引进国际知名IP还是与国际媒体间的合作，易幻网络在国际市场都具有更大的主动性和能动性；

  用户积累能力：面对海外用户建立数据库，梳理用户画像，并进行精准营销；根据公司16年12月收购草案披露，《六龙御天》一款游戏16年1-8月的累计注册用户数量近300万人，而18年中报显示，易幻网络累计发行近200款游戏、十几种语言并拥有全球超过130个国家的用户数据，月均活跃用户数超过200万人。易幻网络持续通过自身研发的游戏运营数据分析平台GM Tool，对自身运营的所有游戏进行实时的数据监控，收集相关运营数据并进行不同品类之间和不同时间段之间的分析和比对，及时且客观评估游戏运营状况并制定最佳运营策略；

  技术积累能力：提高自身技术能力的同时也能够依靠第三方甚至渠道本身的技术能力。从产品上线前的运营策略制定到产品运营过程中的运营方向调整，都建立在对过往数据的比对、现有数据的分析上，宝通科技持续在移动在线游戏的全球发行和运营业务相关的领域进行研发，17年/18年上半年各有11/13个研发项目，进一步体现了公司的技术创新能力，为专业、高效提供运营平台服务提供有力的支持。

  根据上述分析，我们认为中国游戏出海产业链中，易幻网络作为有稳定的资金实力以及丰富发行经验的游戏发行商，在未来三年出海红利期中将能够保持快速增长，而且公司已认识到研运一体化的重要性，加强往上游游戏开发商的投入和布局，或为未来业绩提供更多的弹性。

  为获得更大发展空间与市场份额，易幻网络以单纯的海外代理发行商身份向自研自发的角色转变，提出“区域化发行”+“全球化研运一体”双商业模式的战略，提高自身研发实力与全球化发行能力。2017-2018年间，公司共投资了落鱼互动、HIHO、蓝滴信息、C4CAT等多个优秀游戏研发公司和海外发行公司，通过产品联合开发、产品定制等途径加强内容合作和获取，并挖掘下游玩家用户行为数据和流量精准经营，最终实现区域化发行和全球化研运一体并重的发展战略。其中蓝滴信息、C4CAT、提塔利克等团队研发实力强，拓宽了易幻网络全球化游戏内容的供应渠道，落鱼互动、HIHO等团队具有海外发行经验，加大了拓展欧美市场的力度。

  2016年7月，公司公告设立宝通辰韬互联网产业投资基金合伙企业，加速互联网领域的横向和纵向布局，其中一个投资案例是19年初正式登陆港交所的微盟。微盟是中国领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商，亦为中国领先的腾讯社交网络服务平台中小企业精准营销服务提供商；透过SaaS产品，提供多种针对于垂直行业的智慧商业解决方案，精准营销服务可使企业面向中国领先数字内容平台上的特定受众进行推广。根据微盟的招股书，公司持股87.5%的宁波梅山保税港区宝通辰韬投资合伙企业（有限合伙）投资的微盟已于19年1月15日在港交所正式上市。

  3.3. 公司产品储备充足，业绩稳定性强，预计未来三年复合增长率可达20%

  宝通科技18-19年业绩确定性强，我们预计19Q1净利增速在40~50%的范围。18Q4《我叫MT4》（11月22日港澳台上线日韩国上线）等高质量S级手游上线月新上的《万王之王》、《我叫 MT4》，将于19Q1进入利润回收周期，随着公司海外发行的S级游戏数量以及可触达的流水天花板不断提升，我们认为宝通科技未来三年可保持20%以上的净利润复合增速。

  4. 盈利预测：“区域化发行+全球研运一体化”，符合发展趋势，维持“买入”评级

  1-3亿元回购计划彰显管理层信心。公司于7月披露1-3亿元回购计划，以不超过15元/股的价格回购股份，回购股份用于公司股权激励计划、员工持股计划或依法注销减少注册资本等。截至2018年12月31日，公司集中竞价交易方式累计回购公司股份11,664,105股，支付的总金额为1.52亿元，回购的股份数量占公司目前总股本的比例为2.94%，最高成交价为14.98元/股，最低成交价为10.06元/股，对应1月22日收盘价为11.90元/股。结合公司经营情况分析，我们作出如下假设：

  母公司输送带业务近年来贡献稳定营收，我们预计公司传送带业务收入每年保持稳定；

  子公司易幻在线游戏业务我们根据公司IP储备及产品列表进行拆分，18年《三国志M》、《万王之王》、《我叫MT4》港澳台版等头部游戏表现亮眼，19-20年S级游戏数量及流水预期持续提升，带动并夯实公司19-20年营收保持快速地增长；

  公司整体游戏业务毛利率也将保持稳定，三大费用率基本保持稳定，其中销售费用率随推广成本提高有小幅提升，管理费用率则由于人员管理效率提高有降低，所得税税率不变。

  据此，以及2018年业绩预告及游戏储备情况，我们将公司18-20年归母净利润由2.8/3.4/3.9亿元上调至2.81/3.43/4.15亿元，同比增速为27%/22%/21%，对应估值为17x/14x/11x。当前游戏行业18-20年估值中枢分别为18x/14x/12x，维持前期目标价，维持“买入”评级。

  游戏出海区域化发行龙头，向全球研运一体化起航》对外发布时间：2019年1月23日

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